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要点透视

我国金融改革需面对系统转换和金融风险化解两个根本命题。市场化是金融改革的基本方向，核心是处理好政府和市场关系。

我国的金融风险，相当程度上是实体经济转型风险的反映，金融改革和转型过程中的不协调加剧了金融体系的脆弱性，而不合理的损失承担机制，导致系统性风险不断累积。金融改革的成功实施，关键是要处理好改革、发展和稳定三者之间的关系。

市场化将导致原先分割的不同市场相互交叉、融合和分层，弥合正规和非正规二元金融，引起资金在不同市场之间流动，混业、交叉和灰色地带的金融创新活跃，利率将有所上升，利差缩小，金融活动的市场化与监管、调控之间的不一致性将更加突出。

2014年人民币贷款增加10万亿元左右，M2增速13%～14%，社会融资总量达到20万亿元左右。

未来十年是我国经济增长方式转变、增长阶段转换的关键时期，也是我国跨越“中等收入陷阱”，迈向高收入国家大有作为的战略机遇期。作为现代经济的核心，金融系统担负着为经济转型和经济发展创造合适货币金融环境的重任。我国现有的金融系统，是适合于集中资源办大事的粗放式经济增长阶段的；当我国的经济转向创新驱动的精细化增长阶段后，金融系统的职能和运行机制需要进行相应的转变。我国的金融系统需要更加市场化和开放（对内和对外）。在此过程中，我国的金融活动规模和结构都将发生重大变化。

2013年金融发展回顾

近年，实体经济运行与社会融资出现了割裂，货币信贷投放的刺激效果大幅下降。2013年不论是社会融资总量，还是新增货币信贷，增长都较快，但经济却持续下滑。大部分企业的融资成本略有下降，但仍保持在高位。

资金存在空转现象

表面上，社会融资总量指标综合反映了境内金融机构或金融市场投向非金融企业的资金，这些资金进入了实体经济，并不应该“空转”。但实际上实体经济真正从金融体系获得的融资量小于社会融资总量显示的规模。

一是“委托贷款”夸大了实体经济获得的真实融资量。企业用于发放委托贷款的资金，大量来自于银行信贷和资本市场融资，存在重复计算，夸大了进入实体经济的资金量。近年来委托贷款大幅增加，2008年以来月均委托贷款分别为355亿、565亿、729亿、1080亿和1070亿元，2013年前11个月委托贷款月均增加2067亿元。2011年和2012年上市公司非关联企业的委托贷款分别增加了443.7亿元和306亿元，2013年上半年则增加了约200亿元。上百家上市公司发起或参与设立小额贷款公司。

二是通过商业票据，借助同业资产等方式，夸大了实体经济获得的真实资金规模。企业向银行贷款，往往相当比例只能以票据形式（需要20%～50%的保证金存款）获得，企业再通过票据贴现获得资金。有些企业为了满足银行对企业的存款要求，还需要进行多次的票据签发、承兑和贴现。银行再通过与农信社等的转贴现、买入还售等同业资产操作，规避了信贷规模控制。这一方面变相提高了银行贷款利率，另一方面则虚增了银行存贷款规模，规避了信贷规模管制。企业定期存款占企业存款的比重，从2011年的35%～36%快速上升到2013年的41%左右；人民币存款脱离了外汇占款和贷款创造的约束，出现了快速上升。

三是在借新还旧的过程中实现利息的资本化，产生了资金的“空转”。截至2013年11月，居民和企业的债务负担超过80万亿元，仅以5%的利息测算，利息支出也将超过4万亿元。

资金市场出现扭曲，资金价格处于较高水平，挤出效应明显

在政府、银行的隐性担保、维持资金链不断及价格上涨预期下，低效率的基础设施（地方融资平台）、过剩产能及房地产行业等领域的资金需求，主导着资金市场，推高市场利率。

社会融资和工业企业的负债没有同比例上升，更多份额的资金配置到非工业企业领域。社会融资（扣除股票融资）与规模以上工业企业的负债（扣除应收账款的增加）之间的差距保持在较高水平，大量的社会融资投到非工业企业领域。2010年以来，规模以上工业企业的负债水平维持在4万亿元左右，但社会融资总量快速上升到12万亿～16万亿元之间，两者之间相差8万亿～12万亿元。如果按前者占后者的比例计算的话，则变化更加明显。2008年之前，规模以上工业企业负债占社会融资总额的一半左右，2009年以来，则下降到25%～30%左右。

2013年1～11月，城投债融资金额占企业债融资金额的49.3%。这像经济体的“肿瘤”一样，吸收了大部分的货币投放，挤出了部分中小企业的资金需求，发生了同一市场内不同运行机制竞争下的“劣币驱逐良币”现象。虽然银行理财产品存在信用风险，但由于带有政府隐性担保性质的银行信用被滥用，直接推高了市场的无风险基准利率水平。

货币金融环境事实上宽松

我国对影子银行系统监管标准较松，对不同金融领域的融合缺乏有效的监管协调，加上目前在不同金融领域存在的监管套利，在市场盈利压力下，金融创新活跃，降低了金融机构原有的制度约束，提高了金融机构的扩张能力。在实体经济部分领域存在政府隐性担保的环境下，金融机构过度扩张。在金融机构越来越多通过同业市场进行资产扩张时，央行“保持银行合理流动性”的常规操作，事实上又支持着金融机构在道德风险下的过度信用扩张。虽然大量中小企业面临着融资难、融资贵的问题，但在总量上，货币金融环境是扩张性的。

金融业加快融合，融资链条加长，风险已有所显现

银行、信托、证券、保险、基金等的跨行业合作增多，参与“通道”业务的金融机构种类扩大，金融机构（特别是银行）与拆借、债券以及非标准化的直接融资市场的联系增强。从资金提供方到资金实际使用方的融资链条加长了。跨部门的资产管理业务合作受到的监管较少，标准较低，且存在一定道德风险，推动着金融业的规模快速膨胀。2013年以来，金融业的风险有所显现，银行的不良贷款小幅增加，理财、信托产品的兑付问题时有发生。

汇率大幅波动，跨境资金大进大出

人民币兑美元汇率大幅波动，跨境资金大进大出，并不完全是我国经济基本面的真实反映，与我国资金市场的扭曲密切相关。这损害了出口企业的竞争力，进一步恶化我国的资金市场扭曲，埋下汇率贬值、资本外逃的风险隐患。

中国金融未来十年发展状况展望

金融业增加值测算

我国未来十年将是市场化和对外开放的重要时期。这个时期我国金融业发展与日本、美国上世纪70～80年代的情况类似。日本金融增加值占GDP的比重从1980年的4.9%上升到1990年的6.96%，十年时间增加了2.06个百分点。美国金融业增加值占GDP的比重从1970年的4.25%上升到1991年的6.38%，20年时间增加了2.13个百分点。

我国的金融业“十二五”规划中，明确提出了金融业增加值占GDP比重保持在5%左右，如果这个比重维持到2023年，则我国金融业增加值将为7.8万亿元。

但考虑到未来十年是我国金融业市场化改革和发展的重要时期，特别是我国经济将跨越中等收入阶段，可假设我国金融业增加值在2023年末占GDP的比重，达到与日本1990年和美国1991年的水平，设为6.5%。这表明2023年金融业的增加值将达到10.14万亿元。

M2测算

我国M2的计划增速是基于GDP及物价水平确定的，往往是为了适应货币深化的需要，在GDP加平减指数的基础上，增加投放1～2个百分点。2003年以后，为了控制流动性过剩，又适当低于GDP加平减指数之和。2009年M2出现相对GDP的大幅上升后，2010年和2011年又逐步减少M2的供应，以保证社会中流通中的货币保持适度。

基于这种考虑，我国未来十年的M2应在GDP和平减指数之和的基础上，保持中性。即M2的增速与GDP和平减指数之和相同。也就是M2/GDP的比重保持在2010年的水平上，即1.66。这表明，到2023年，我国的M2绝对值将从2013年的110万亿元，提高到259万亿元，年均增加14.9万亿元，年均增长9%左右。

从GDP/M2（即货币流通速度）的变化来看，国际上从制度角度研究货币流通速度（Bordoet等人，1997），往往用货币深化、金融发展和复杂化及福利措施等因素解释货币流通速度的长期变化趋势。他们的研究发现，货币深化会导致货币流通速度减缓，而金融体系的发展与复杂化及福利制度的改善，会导致货币流通速度加速。前者在金融发展初期是主导因素，因此货币流通速度趋于下降，但随着金融的发展，后者的作用逐渐凸显，货币流通速度呈上升趋势。因此，从长期来看，货币流通速度整体上呈现出U型结构。我国的货币流通速度从2003年已趋于稳定（除2009年由于应对美国金融危机而大幅扩张货币以外），可认为货币流通速度在未来十年保持稳定的可能性较大。

社会融资总量测算

从社会融资总量占GDP的比重来看，除了2003年和2009年特殊的历史时期明显偏高外，其他年份的比重大体稳定、略有增长。去掉2009年和2010年两个异常值，使用线性插值法提供较为合理的数值，并进行线性回归分析。结果显示，每年社会融资总量占GDP的比重增加0.9个百分点。可以认为2011年接近回到正常的融资水平，因此，我们从2012年起，每年增加0.9个百分点。即到2023年，社会融资总量占GDP的比重将达到0.46。从总规模上看，2023年社会融资总量将达到71.77万亿元。

金融市场结构测算

虽然政府债券在债券托管量中的占比大幅下降，但在GDP中的占比保持相对稳定，保持在18%左右。这与我国的经济运行和财政约束有关。如果认为经济仍保持基本稳定，政府的债务没有出现结构性变化，可假设未来政府债券占GDP的比重仍保持在18%左右。

私人部门债券占比（不论是债券托管量，还是在GDP中的占比）都出现了大幅上升，占GDP的比重平均每年上升1个百分点左右。金融债券占比也快速上升，占GDP的比重平均每年上升0.5个百分点左右。如果未来仍延续这个趋势，则私人债券占GDP的比重将达到20%，金融债券占GDP的比重也将达到20%。考虑到十年后我国的国际收支趋于平衡，不再需要通过发行央行票据来冻结被动投放的流动性。则债券市场托管量将占GDP的58%左右，接近股票市值占GDP的比重。

从国内信贷角度来看，我国信贷占GDP的比重已趋于稳定略有下降（2009年的意外冲击除外）。从人民币贷款同比增速、M2增速和GDP加平减指数的增速之间的关系看，人民币贷款增速在总体上与M2增速保持同步，在经济运行的不同时期，两者围绕GDP与平减指数之和的水平波动。如果考虑到国际收支渐趋平衡，如果假设M2与GDP同比例增长，那么较为合理的是，也假设人民币贷款增速与GDP保持相同增速。这意味着，2023年人民币贷款与GDP的比例将与2011年相同，即为1.16，人民币贷款余额达到181万亿元，年均增长10%左右。

保险业的保费收入与人均收入关系较为密切。考虑到未来十年是我国人均收入快速增长和社会保障快速提升的过程，可假设2013～2023年中国保险业年均实际增长率为12.9%（略高于GDP实际增速）。预计2023年，中国保险业的保费收入将达到8.33万亿元，保险深度将达到4.98%。

2014年金融发展展望

展望2014年金融发展，有必要对2014年经济增长和通货膨胀作一个假设。这里假设2014年GDP增长7.5%，CPI上涨3.5%。据此，我们对2014年的一些金融变量作出估计。

人民币贷款

人民币贷款（特别是其中的中长期贷款）与固定资产投资之间的关系较为密切。如果假设2014年的固定资产投资增速相对2013年略有下降，则新增人民币贷款增速应不会超过2013年的水平，可假设为14%。我们可以假设2014年的新增人民币贷款10万亿元左右，则人民币贷款余额将达到82.03万亿元。

M2

银行的存款来源，主要包括由信贷直接派生的存款，以及非信贷资产扩张带来的存款扩张。此外，还需要加上由央行的货币投放带来的现金增加（M0）。由于每年的新增基础货币投放量不超过1万亿元，并且这两年来由于电子货币和支付的普及，还有所减少。

进一步分析我国可能的非信贷存款来源。我国非信贷存款的来源是外汇占款的增加和同业净资产的增加。近期人民币升值预期有所提升，2014年人民币汇率的波动将有所加大。因此，可认为2014年的外汇占款将在2013年的基础上有所增加，应在3万亿元以内。存款类机构的同业净资产增加额，分别在2013年1月份和4月份达到历史高点4.18万亿元后有所下降，2014年在不发生重大变化的前提下估计很难有显著下降，大部分时间应维持在3万亿元左右。两者合计将达到近6万亿元的非信贷存款来源，加上10万亿元左右的信贷产生的货币创造，共有16万亿元左右的存款增加。

使用M2与GDP以及CPI之间的关系，2014年如果保持中性货币政策，则M2需要增长13%～14%，M2将增加15万亿元左右。这意味着，2014年底，我国的货币存量将达到125.65万亿元。

社会融资总量

从社会融资总量来看，如果人民币贷款占比维持在2013年的水平，即51.4%，则社会融资总量将略有增加，达到19.46万亿元，在2013年基础上增加12.5%。

金融改革及其可能带来的影响

2013年召开的十八届三中全会，描绘了改革蓝图。改革将成为金融发展中不变的音阶。

金融改革需面对的两个根本命题

改革总是在特定历史时期和发展阶段开展的，都有其需要解决的特定问题。我国当前的金融改革需面对系统转换和金融风险化解这两个根本命题。

首先，我国金融体系需要实现转型。金融体系是为实体经济服务的。我国原有的金融体系，是适应并服务于“集中资源办大事”的经济发展模式的。当经济发展更多依靠市场主体的原创力时，就显出原有金融体系的不足了。我国的金融体系需要从政府大量干预和保护，以间接融资为主、市场相对封闭分割，逐步转向直接和间接融资并重，市场有一定开放并相互交叉、融合和分层的更加市场化的金融体系。